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周一（8月5日），分析师表示，最近几天全球股市的崩盘，更多的是反映出投资者为增加仓位而使用的套利交易的减少，而不是美国经济前景的急剧转变。

他们补充道，虽然上周五美国就业数据弱于预期，成为股市抛售的催化剂，但日本蓝筹股日经指数周一遭遇自1987年黑色星期一抛售以来的最大单日跌幅，就业报告本身并不足以成为引发如此剧烈波动的主要因素。

相反，答案可能在于套利交易的进一步大幅平仓，投资者从日本或瑞士等低利率经济体借入资金，为其他地方的高收益资产投资提供资金。

他们措手不及，因为日元兑美元已从一个月前触及的 38 年低点上涨逾 11%。

BlueBay Asset Management 首席投资官马克·道丁 (Mark Dowding) 表示，“我们认为，此次 (市场抛售) 很大程度上是由于仓位投降，因为许多宏观基金在交易中犯了错误，触发了止损，最开始是外汇和日元。”他指的是触发买入或卖出的预定水平。

他补充道：“我们没有看到任何数据表明经济正面临硬着陆。”

一位不愿透露姓名的亚洲投资者表示，一些最大的系统性对冲基金根据算法信号进行股票交易，但当上周日本央行意外加息引发进一步紧缩预期时，这些基金就开始抛售股票。

虽然确切的数字以及这些举措背后的具体仓位变化很难得出，但分析师怀疑，由套利交易资助的美国科技股仓位拥挤是这些股票遭受冲击最严重的原因。

截至发稿，科技股占比较高的美国纳斯达克股票指数，8 月份迄今已下跌逾 8%，而标准普尔指数跌 6%。

ING 称，受日本多年超宽松货币政策的推动，套利交易引发了跨境日元借贷热潮，为其他地方的交易提供资金。

国际清算银行指出，该银行的数据显示，自 2021 年底以来，跨境日元借款增加了 7420 亿美元。

道富环球市场欧洲宏观策略主管蒂姆·格拉夫 (Tim Graf) 表示：“这是日元融资的套利平仓和日本股票平仓。我们的持仓指标显示，投资者增持日本股票。他们之前减持日元。现在他们不再减持日元。”

美国市场监管机构最新的每周数据显示，投机者近几周大幅削减看跌日元的押注，使日元净空头仓位降至 60.1 亿美元，为 1 月份以来的最低水平，低于 4 月份七年来的最高点 145.26 亿美元。

法国兴业银行(601166)首席外汇策略师基特·朱克斯 (Kit Juckes) 表示：“如果不伤人的话，你就无法解除全球有史以来最大的套利交易。”

（日经 225 指数收盘价和 2024 年 1 月以来的日元/美元水平 图源：路透社）

对冲基金的痛苦

一些投资者表示，由于对冲基金通常通过借贷来筹集资金，因此它们的调整正在加剧市场波动。

银行向对冲基金提供杠杆，本质上是一种用于投资的贷款，这会放大对冲基金的回报，但也可能增加损失。

高盛上周五发给客户的一份报告显示，高盛一级经纪业务的总杠杆率，即对冲基金借入的总金额，在 6 月和 7 月有所下降，但仍接近五年来的最高水平。

高盛在另一份报告中表示，上周是对冲基金连续第三周押注股市下跌的仓位超过押注股市上涨的仓位，每增加 3.3 个空头仓位就会增加一个多头仓位。

该公司周一补充说，截至亚洲收盘，专注于日本的对冲基金在过去三个交易日中下跌了 7.6%。

投资者表示，尽管宏观基金可能参与了与日元相关的货币交易，但许多股票交易对冲基金已将重点转向日本。

分析师补充称，随着仓位平仓，短期内可能还会进一步下跌，但市场震动将是有限的。

交易员目前预计美国到今年年底将降息超过 120 个基点，而上周初的降息预期为 50 个基点左右，并且已完全消化 9 月份将大幅降息 50 个基点。

如果即将公布的数据表明美国经济有望避免硬着陆，那么这种预期可能就有些过度了。

BlueBay 的 Dowding 表示：“我们认为永华证券杠杠开户，现在就从根本上重新评估你对前景的看法是错误的。这样做只是为了迎合价格走势而编造一个说法。”

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